45倍估值不嫌贱兔年上市仍踊跃

“破发”不减上市冲动

2010年，349家公司在沪深交易所总计融资接近5000亿元，其中农业银行一家的A股融资额达到685亿元。快速的发行节奏，加上中小盘股的较高定价，最终在年末的弱势行情中导致了新股连续破发现象，一些新股甚至在上市首日跌破发行价。这种情况延续到了今年1月，并且也引发了一些讨论：发行节奏是否会放慢？

2009年6月，IPO重启后，证监会同时启动了新股发行体制改革，取消了对发行定价的窗口指导。证监会主席助理朱从玖在去年“两会”期间接受媒体采访时表示，改革的目标是建立市场化的价格约束机制，证监会在IPO重启后没有对任何一只个股做过价格指导。

如果按照市场化的原则，发行节奏同样应该由市场来决定，而不是由监管部门人为把关。每一家发行人均根据市场供需状况和企业自身的需要决定上市时机，最终汇聚成特定时点市场总的供应量。朱从玖在接受上述采访时还表示，如果发行人认为价格过低，也不会选择发行，特别是在充分发育、比较均衡的市场中，发行人对价格更加敏感。

不过，投行人士表示，A股目前的供需状况仍然有利于融资方。虽然过去一两个月以上百倍动态市盈率高价发行的个股出现了破发，但发行市盈率具备足够大的下调空间，只要发行人降低定价范围，市场形成的新的均衡点还是会处在比较高的位置上。

英大证券研究所所长李大霄对记者表示，去年大盘股IPO的估值已趋近于二级市场，今年小盘股IPO也会出现类似情况。“目前小盘股在二级市场的估值中枢是45倍，也可能会继续下移，而小盘股IPO的估值会在这个基础上波动。”李大霄说。

即使是45倍的市盈率，对发行人来说仍然具备足够的吸引力。华南一家大型券商的保荐代表人对记者表示，经过漫长的等待后，上市对于发行人是第一位的，而发行价格居其次。“一来企业并不缺钱，二来如果同行业也都是这个估值，他们（发行人）也不觉得亏。还有，大部分企业主不会马上套现，以后机会好还可以再融资。”这位保荐人说。

更关键的原因在于，45倍左右的估值，从历史的角度来看仍然相当高。“2005年之前，沪市主板和深市中小板的发行市盈率最高20倍，苏宁电器(002024)发行的时候还不到20倍；2009年改革之前，也是30倍封顶，但是企业还是挤破了头要上市。”另一家券商的保荐代表对记者说。

目前已通过发审委审核、等待发行的新股还有30只左右。另外据记者了解，某大型券商计划在一季度报送证监会预审的项目就超过40个。

一方面，监管层放弃了计划经济模式的节奏把关，另一方面，企业上市热情不减。在这种格局下，2011年的新股供给仍会保持快节奏。但李大霄估计，由于农业银行这样的大盘股IPO几成绝唱，从融资总额上看，新股供应量超过去年的概率不大。

机构“打新”趋于理性

事实上，新股发行保持快节奏与市场化的价格形成机制存在密切的关联。刘纪鹏等学者早在2009年年底就开始呼吁放开发行规模，以此消弭过高的发行价格，让投资者做市场化的选择，并承担相应的风险。

新股发行取消窗口指导之后，发行价格一度居高不下，但是随着供给的加大，市场最终给一级市场的投资者惨痛的教训。一家合资投行总经理对记者说，新股发行“三高”的根源并不在市场化改革，本质上还是供给不够。

“新股破发就是这样一个信号，它用一种残酷的手段给投资者教训，这样才记得住。搞市场化改革，需要允许市场在一些时候发展得过一些，关键是建立制度，只要它不出大的问题就不需要干预。现象代表本质，等破发的现象出来了，就说明制度建立起来了。”上述合资投行老总评价说。

“其实这是一个再简单不过的道理，明知道发行价高，你还去买就是飞蛾扑火。我们早年在香港市场已经有过惨痛的教训，所以现在在A股，我们从来不参与高价股的打新。”深圳同威资产管理公司总经理李驰对记者说。

一些来自公募基金的人士此前对《第一财经日报》记者表示，由于担心亏损，公司已经暂停了债券基金参与打新。

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